特朗普1.0技术，好意思联储于2019年下半年贯穿三次降息，延续了好意思国战后最长的经济景气。面对特朗普2.0带来的不笃定性，各方再度对好意思联储委托厚望。本年3月19日议息会议（FOMC），好意思联储二次暂停降息并延缓缩表门径。当日，好意思国总统特朗普在外交媒体上号召好意思联储“作念正确的事情”女神 调教，直言跟着关税运行妥当影响经济，好意思联储要是降息会好得多。3月24日，他在内阁会议上再次号召好意思联储降息。但是，关税既有通胀也有通缩（或经济紧缩）效应。岂论出现二次通胀如故通胀回落的情形，留给好意思联储的战术空间恐齐将有限。

解码六年前的好意思联储降息

2018年，鲍威尔接任好意思联储主席的第一年，延续了前任耶伦的货币战术平方化操作。全年累计加息四次，各25个基点。12月份FOMC的点阵图（即《经济预测摘抄（SEP）》）预测，2019年底联邦基金利率为2.9%，即来年还有两次加息。

但是，2019年并未驯服上述剧本。上半年，好意思联储按兵不动，但于3月份下调2019年底联邦基金利率预测值至2.4%。下半年，鉴识于9月和12月份将其进一步下修至1.9%和1.6%，并于7月、9月和10月贯穿三次降息，各25个基点，12月再次按下暂停键。

凭据FOMC声明，好意思联储三次降息的配景是“鉴于寰球发展对经济前程的影响以及和缓的通胀压力”。降息前夜，好意思国劳能源市集情状仍然刚劲，经济和缓增长，同期合座与中枢通胀率捏续低于2%且长久通胀预期基本踏实。好意思中不足的是，寰球贸易场所病笃、地缘政事冲破以及英国无合同脱欧风险飞腾酿成的外洋经济放缓，有可能遭殃好意思国营业信心和企业本钱支拨规划。不外，7月31日初次降息时，鲍威尔强调这仅仅保障式或防护式的降息。

防护式降息为好意思国经济景气续命。2019年下半年，好意思国内容GDP平均（环比折年率）增速为3.8%，较上半年进步0.9个百分点，全年增长2.6%，虽较上年低0.4个百分点，却高于好意思联储估算的潜在增速1.9%。到年底，休闲率为3.6%，与6月底捏平，较上年底回落0.3个百分点；中枢个东说念主糜掷支拨指数（PCE）通胀率1.5%，较6月底回落0.1个百分点，较上年底回落0.5个百分点。

不外，鉴于其时好意思国经济和金融自己莫得出现大的不利情状，好意思联储降息只可算是诚心诚意，而非枯木逢春。内容上，外洋经济的放缓偏激对好意思国经济的遭殃均不足预期。同期，跟着上年底好意思加墨签定新的解脱贸易协定，以及年内中好意思激动经贸权术并于年底接近齐备第一阶段经贸合同，市集风险偏好趋于改善。2019年全年，猜度市集着急情感的标普500波动率指数（VIX）平均为15.37，较上年度均值回落7.7%，较上年第四季度均值回落27.0%。

现时二次通胀的风险较高

如前所述，好意思联储2019年降息是基于外部不笃定性的加多。在三次降息的表决经过中，每次齐有两票反对降息。原理是，进一步的货币宽松会给某些经济部门的金融踏实带来风险，或者降息可能会被曲解为对经济情状的负面信号。但好意思联储还是贯穿降息，其底气在于，好意思国合座及中枢通胀率捏续低于2%。其时，好意思联储正在尝试彭胀“赔偿策略”，接受因循性货币战术，在一段时老实平均促进通胀率达到2%。这或是2020年8月好意思联储革新后的“活泼的平均通胀标的制（FAIT）”的先期磨练。

现时好意思国处于高通胀向趋势值回想的后期，即通胀显赫回落但仍略高于2%。最新的点阵图展现了“类滞胀”的情景。与客岁12月份的点阵图比拟，好意思联储下调本年经济增长预测值0.4个百分点至1.7%，但上调中枢PCE通胀预测值0.3个百分点至2.8%。同期，固然好意思联储预测本年仍有两次降息，但因循降息一次或不降息的委员加多，领会更多的委员对曩昔抗通胀的进展穷乏信心。

特朗普1.0技术，关税的通胀效应是一次性的。2018年底，好意思国中枢PCE通胀率2.0%，同比飞腾0.5个百分点，到2019年底回落至1.5%，较2018年12月份点阵图的预测值低了0.5个百分点。此次，好意思联储将此手脚基准情形。点阵图瞻望中枢PCE通胀率2026年底降至2.2%，与客岁12月份的预测值一致。

3月7日，鲍威尔公开默示，若关税仅仅一次性事件，好意思联储无需通过收紧货币战术来应答；若关税演变成一系列事件并导致通胀捏续飞腾，好意思联储将不得不接受活动。他还强调，重要在于长久通胀预期是否会发生变化，以及通胀效应的捏久性。

3月19日，鲍威尔在FOMC的发布会上进一步默示，要是经济保捏刚劲，通胀率未能连接可捏续地迈向2%，好意思联储将在更万迂腐实保捏克制；要是劳能源市集不测疲软或通胀下落速率快于预期，好意思联储可相应收缩战术。他强调，好意思联储面前的战术态度十足有智商应答在追求双重工作的两方面所濒临的风险和不笃定性。

但是，关于好意思联储来讲，或是“怕什么来什么”。特朗普2.0经贸摩擦的烈度已超越了特朗普1.0，将加多通胀黏性甚而激励二次通胀的风险。

前次关税冲破主要围聚在中好意思之间，而此次关税冲击范围更广。于今，好意思国对中国两轮关税，以及对加拿大、墨西哥的一轮关税均已落地。据好意思国财长贝森特露馅，4月2日行将奏效的平等关税可能波及对好意思领有无数贸易顺差的15个经济体。同期，好意思国还对某些特定商品累加纳税。其中，对钢铝纳税已落地，对汽车纳税已证实，对芯片、木料、药物等纳税也在路上。重迭终结违章侨民，特朗普2.0关税的通胀效应短期内或超越前次。密歇根大学的拜访领会，1年期通胀预期贯穿4个月环比回升，到本年3月份升至4.9%，较客岁11月份跳升2.3个百分点。

特朗普2.0关税招致了轮回袭击。如3月4日好意思国对加拿猛入口谨慎加征25%的关税后，加拿大晓谕自3月5日起对约300亿加元的好意思国商品征收25%的关税。同期，加拿大相关省份晓谕对输好意思电力加收附加费、将部分好意思国商品下架，以及取消赴好意思旅行等。再如好意思国自3月12日起对钢铝纳税25%，欧盟同日晓谕拟对260亿欧元的好意思国商品分两阶段接受反制措施。被制裁国的反制加多了贸易摩擦升级的风险。如关于加拿大的非关税反制措施，特朗普要挟对加拿猛入口的钢铝居品加征25%的关税。再如关于欧盟的反制措施，特朗普要挟若不立即取消对好意思国威士忌入口纳税，好意思国将很快对系数欧盟成员的葡萄酒、香槟和乙醇类居品征收200%的关税。

特朗普将4月2日称为好意思国的“解放日”，这充分领会了他对关税兵器的钟爱。但是，在产业空腹化的配景下，对好意思国不成坐蓐的商品浩荡加征关税，将加大坐蓐者或零卖商对卑劣制造商或糜掷者成本转嫁的力度。若由于特朗普的一意孤行和被制裁国的唇枪激辩，其通胀效应就很难是一次性的。密歇根大学的拜访领会，5年期通胀预期贯穿3个月环比回升，到本年3月份升至3.9%，刷新22年来的高点。

3月25日，芝加哥联储主席教会，要是好意思国债券市集投资者运行预期更高的通胀，将组成“首要危机信号”。面对特朗普关税战术的不笃定性，好意思联储下次降息可能比预期的更迟。次日，FOMC票委、圣路易斯联储主席默示，面前还不了了关税对通胀的影响是否会是暂时的，二次效应可能使好意思联储更万古分防守利率不变。

注意经贸摩擦的紧缩效应

关税和非关税壁垒不仅阐明过加多入口成本，推高本国物价，具有通胀效应，还可能通过减少出口需求，加多营业环境的不笃定性，遭殃本国经济增长，具有通缩（或经济紧缩）效应。因此，好意思联储期待的一次性通胀也不十足是空中阁楼。但是，通胀的回落有可能矫枉过正。上世纪三十年代的好意思国经济大萧瑟就殷鉴不远。

矿业富翁建设的胡佛于1929年出任好意思国总统，提议了“让好意思国再次昌盛”的标语。面对1929年股灾激励的经济衰败，他于1930年签署《斯姆特—霍利关税法》，对超越2万种入口商品加征关税，平均税率从1929年的约38%升至1932年的59%，部分税率高达100%。胡佛还实行严苛的侨民战术，从不容侨民参加好意思国，到自后终结侨民。限度，好意思国出口额从1929年的54亿暴减至1933年的21亿好意思元。1930~1933年，好意思国经济和物价连跌了四年，内容GDP和糜掷者物价指数（CPI）鉴识累计萎缩26.3%和24.0%，休闲率从1930年的7.8%飙升至1933年的25.1%。

昭彰，贸易战对大萧瑟难辞其咎。特朗普的贸易和侨民战术与胡佛如出一辙，其通缩或紧缩效应不宜低估。近日，欧央行在议息会上分析指出：贸易病笃场所升级将扼制出口并削弱寰球经济，以及寰球贸易战术的捏续不笃定性可能会遭殃投资，是欧元区经济下行的远程风险源；关税上调导致欧元区出口需求下落，以及产能多余国度的出口再行转向欧元区，则可能对欧元区通胀酿成下行压力。

贸易战将烦懑寰球产业链供应链布局，收缩列国坐蓐可能性规模（PPF）。短期内，顺差国或将承受更大压力，加重产能多余，形成通缩趋势，却有助于好意思国这么的逆差国扼制通胀。但在经济金融一体化配景下，好意思国也难独善其身。举例，列国经济通过寰球价值链精致链接，顺差国的部分出口自己可能便是好意思资企业在当地坐蓐加工的居品。顺差国不成出口，好意思资跨国公司盈利也会受损。同期，在好意思国劳工成本偏高的情况下，机器替代东说念主将是粗略率事件，高关税恐难加多铁锈地带的制造业工东说念主理事，也无助于惩办好意思国社会招架等问题。

尽管经济放缓有助于好意思国通胀回落，为好意思联储降息创造条目，但关于降息的刺激后果不宜期待过高。由于好意思联储在假贷成本处于历史低位十多年后赶快加息，好多行业的平均债务利率仍低于新信贷的旯旮成本，即使好意思联储现时正在降息，关于刺激信贷的作用也将会有限。

更远程的是，货币战术不成药到回春。2019年9月18日第二次降息后，鲍威尔在答记者问时指出，好意思联储的货币战术器用可通过减轻利息包袱并饱读吹糜掷，通过创造更庸俗、更宽松的金融条目因循企业的支拨和投资，以及由此提振家庭和企业的信心，但好意思联储莫得器用惩办企业念念要的国际贸易的既定路子图。

从客岁11月份特朗普再次当选以来，好意思国贸易战术不笃定性指数飙升至1000以上，本年2月份高达2446，创下罕有据以来的新高。宇宙大型企业盘问会糜掷者信心指数贯穿4个月下滑，本年3月跌至92.9，为4年来新低；预期指数更降至65.2，创12年新低，远低于预示衰败的阈值80。3月份密歇根大学糜掷者信心指数初值不测降至57.0，为2022年11月以来最大单月跌幅。现在，好意思国就差几个变坏的经济“硬数据”来印证特朗普衰败预期。

好意思股昌盛的正钞票效应关于现在好意思国经济进展刚劲功不可没。但风险资产最怕的便是不笃定性。特朗普激进的贸易、侨民和政府部门革新战术等，推高了好意思国衰败的概率。本年一季度，因特朗普交游逆转为特朗普衰败预期，激励好意思国“股汇双杀”。好意思国个东说念主投资者协会的最新拜访领会，好意思股看跌情感贯穿五周超越50%，创下自1987年运行这项拜访以来捏续时分第二长的贯穿看跌记载。

若经济增长放缓被“实锤”，上市公司盈利下落，将加快好意思股养息。这反过来又将通过负钞票效应，加快好意思国经济和通胀的下行。天然，还有可能像2000年底互联网泡沫窒碍同样，估值偏高的好意思国科技股先爆雷，进而激励好意思国经济衰败、通胀下行。

综上，现时好意思联储的淡定是基于通胀与办事之间只消一个标的出问题。但是，试验中，好意思国还可能遭受通胀往上、经济往下的经济滞胀，以及通胀与办事超预期往下的经济衰败情形。前者将封杀好意思联储降息空间，甚而可能需要商酌加息的问题，后者有可能让降息后果大打扣头，除非特朗普的经济战术能够再行回想感性。

（作家系中银证券寰球首席经济学家）

管涛

好意思联储委员预测，年内降息两次。

好意思国的果真风险不在实体经济，而在金融市集突发事件可能触发的四百四病，对此必须有所警惕。

市集缅念念，特朗普一系列激进的战术举措，会烦懑寰球产业链供应链，加多营业成本、减少办事契机，打击投资者和糜掷者信心，进而压低好意思国增长。

不错服气的是，好意思国债务上限会再次被大幅度提升，以允许联邦政府扩大债务限度，加多了好意思国债务违约的风险，这关乎好意思国的国度信用、关乎好意思元的国际通用货币地位。

要是“让好意思国再次伟大”最终能匡助每个东说念主开脱对好意思国糜掷者的依赖女神 调教，那么宇宙其他国度齐会对特朗普谢忱不尽。独一的输家只会是普通好意思国东说念主。